Cikal Bakal Krisis Utang Masa Depan

Risiko-risiko pada sistem keuangan tersebut sudah ada sejak bertahun-tahun yang lalu. Sejak akhir 1980-an, bank sentral dunia khususnya The Fed menjalankan apa yang disebut sebagai 'kebijakan moneter asimetris', yaitu mereka mendukung pasar saat jatuh tetapi gagal untuk meredamnya ketika mereka rentan terhadap gelembung ekonomi. 

Pelonggaran kuantitatif bank sentral sejak krisis, yang melibatkan pembelian obligasi pemerintah dan aset lainnya, pada dasarnya, merupakan kelanjutan dari pendekatan asimetris. Jaring pengaman yang dihasilkan dan ditempatkan di bawah sistem perbankan dalam skala dan durasi yang belum pernah terjadi sebelumnya. Melanjutkan kebijakan longgar telah memajukan pengeluaran keuangan swasta yang dibiayai, dan dengan demikian memperpanjang siklus yang sudah berlarut-larut di mana suku bunga yang sangat rendah atau negatif sudah semakin tidak efektif dalam menstimulasi permintaan.  

Salah satu dari sedikit ekonom yang memprediksi krisis finansial, William White, mengatakan eksperimen hebat berikutnya dalam kebijakan yang sangat longgar sangatlah berbahaya secara moral. Karena kebijakan bank sentral yang tidak konvensional “hanya mempersiapkan panggung untuk boom dan bust selanjutnya, didorong oleh standar kredit yang terus menurun dan akumulasi utang yang terus meningkat,” kata White, yang juga mengepalai departemen moneter dan ekonomi Bank for International Settlements di Basel. 

Perbandingan keadaan hari ini dengan periode sebelum krisis keuangan cukup instruktif. Begitu juga dengan peningkatan besar utang pemerintah pasca krisis, perbedaan penting saat ini adalah bahwa fokus utang di sektor swasta bukanlah pada properti dan kredit perumahan namun pinjaman pada sektor korporat. Laporan OECD teranyar menyebutkan bahwa pada Desember 2019, stok global obligasi korporasi non-keuangan mencapai nilai tertinggi sepanjang masa sebesar $ 13,5 triliun, dua kali lipat level riil dibandingkan Desember 2018.

Kenaikannya merupakan yang paling mencolok di AS, di mana the Fed mengestimasikan utang korporat telah meningkat dari sebelum krisis finansial sebesar $ 3,3 triliun menjadi $ 6,5 triliun tahun lalu.

Mengingat bahwa Alphabet, Apple, Facebook, dan Microsoft sendiri mengantongi US$ 328 miliar akhir tahun lalu, hal ini menandakan bahwa banyak utang terkonsentrasi di sektor ekonomi lama di mana banyak perusahaan yang kurang menghasilkan uang dibandingkan dengan Big Tech. Dengan demikian pembayaran utang menjadi lebih memberatkan.

FT

Pergeseran ke utang perusahaan, pada satu sisi, tidak terlalu berisiko untuk sistem keuangan dari pada lonjakan pada pinjaman subprime mortgage karena bank, yang pada dasarnya rapuh karena mereka borrow short dan lend long, tidak terlalu terekspos pada utang perusahaan seperti halnya investor, yakni perusahaan asuransi, dana pensiun, reksadana, dan exchange traded funds (ETF).  

Dengan kata lain, bank tidak bisa lari dari konsekuensi jatuhnya pasar yang lebih luas jika semakin hilangnya kepercayaan investor mendorong tingginya suku bunga dari level saat ini. Hasil tersebut akan mengakibatkan peningkatan risiko gagal bayar pada pinjaman bank bersamaan dengan penyusutan nilai agunan dalam sistem perbankan. Dan nilai aset bisa menjadi rentan bahkan setelah krisis corona usai karena pembelian aset bank sentral mendorong investor untuk tetap menggapai hasil terlepas dari bahayanya. Hasilnya, risiko di sekitar sistem keuangan masih salah sasaran secara sistematis.  

Laporan OECD mencatat bahwa dibandingkan dengan siklus kredit sebelumnya, stok obligasi perusahaan saat ini memiliki kualitas kredit yang lebih rendah secara keseluruhan, jatuh tempo lebih lama, proteksi perjanjian yang lebih rendah, serta persyaratan pengembalian yang lebih tinggi. Jatuh tempo yang lebih lama dikaitkan dengan sensitivitas harga yang lebih tinggi terhadap perubahan suku bunga, demikian pula dengan menurunnya kualitas kredit yang membuat pasar obligasi lebih sensitif terhadap perubahan kebijakan moneter. Volatilitas pasar saat ini semakin diperburuk dengan menjauhnya bank dari kegiatan market-making sebagai respon terhadap syarat kecukupan modal yang diperketat sejak krisis.     

Penurunan beberapa penerbitan obligasi BBB yang tidak proporsional baru-baru ini — dengan kategori peringkat investasi terendah — pada akhirnya mendorong merosotnya peringkat yang lebih jauh. Hal tersebut akan menyebabkan peningkatan besar dalam biaya pinjaman karena banyak investor yang dibatasi oleh peraturan atau pembatasan yang diberlakukan sendiri karena berinvestasi dalam obligasi non-investasi. 

Penurunan kualitas obligasi sebesar $ 1,3 triliun untuk leveraged loan di pasar global sangat mencolok. Leveraged loan adalah pinjaman diatur oleh sindikat bank kepada perusahaan-perusahaan yang memiliki utang besar atau peringkat kredit yang lemah. Disebut leveraged loan karena rasio utang peminjam terhadap aset atau pendapatan jauh di atas norma industri. Penerbitan baru di sektor ini mencapai rekor $ 788 miliar pada 2017, lebih tinggi dari puncaknya saat sebelum krisis sebesar $ 762 miliar. AS menyumbang $ 564 dari total tersebut.

Sebagian besar utang ini telah membiayai merger dan akuisisi, serta buyback saham. Para eksekutif memiliki insentif yang kuat untuk melakukan buyback meskipun valuasi di pasar ekuitas sangat penuh karena mereka meningkatkan laba per saham dengan menyusutkan modal ekuitas perusahaan dan dengan begitu meningkatkan pembayaran terkait kinerja. Namun, rekayasa keuangan ini merupakan resep untuk memperlemah neraca perusahaan secara sistematis.

FT

Mantan ketua ekonom European Central bank, Otmar Issing, mengatakan rendahnya suku bunga bank sentral yang berkepanjangan juga memiliki konsekuensi yang luas karena bisa menyebabkan salah alokasi modal. Hal ini yang membuat bank dan perusahaan “zombie” yang tidak produktif; yaitu yang tidak dapat memenuhi pembayaran bunga dari pendapatan, namun tetap hidup. Laporan IMF terbaru mengenai stabilitas keuangan global memperkuat poin ini. IMF mensimulasikan bahwa setengah dari resesi yang sama parahnya dengan 2009 akan menghasilkan perusahaan-perusahaan dengan US$ 19 triliun utang yang belum dibayar dan memiliki laba yang tidak mencukupi untuk membayar utang itu.  

Secara keseluruhan, akumulasi besar uang perusahaan dengan kualitas yang semakin buruk ini kemungkinan akan memperburuk resesi berikutnya. Kebijakan moneter bank sentral yang sangat longgar juga telah mendorong apa yang para ekonom sebut dengan miopia bencana - yaitu kepuasan (complacency), atau, dengan kata lain, merupakan sesuatu yang menyebabkan krisis finansial. Complacency terbesar saat ini adalah over inflation dan kemungkinan bahwa bank sentral akan menimbulkan guncangan finansial dengan menaikkan suku bunga lebih cepat daripada perkiraan.  

Hal ini sangat dimengerti dan bukan hanya karena virus corona. Sejak krisis keuangan, utang membebani negara-negara maju yang telah menderita karena kurangnya permintaan. Oleh karena itu, kesulitan yang dihadapi bank sentral saat ini adalah memenuhi target inflasi. Pada saat yang sama, pengetatan pasar buruh tidak menyebabkan peningkatan inflasi upah, sehingga banyak ekonom berasumsi bahwa hubungan tradisional antara turunnya tingkat pengangguran dan meningkatnya harga inflasi telah terputus.

Jelas masih ada dorongan deflasi di ekonomi dunia, yang menyebabkan pertumbuhan menjadi bergantung pada utang. Namun inflasi mungkin tidak stagnan selama pasar berasumsi. Alasannya adalah dengan berkurangnya efektivitas langkah-langkah bank sentral yang tidak konvensional, ada satu pertanyaan tentang bagaimana menanggapi stagnasi saat suku bunga mendekati nol, dengan konsensus yang berkembang, ditambah dengan virus corona, bahwa kebijakan fiskal yang lebih aktif mungkin dibutuhkan. 

Dengan meningkatnya populisme, ada seruan bagi keuangan moneter akan peningkatan defisit fiskal — yaitu pembiayaan langsung defisit pemerintah oleh bank sentral, seperti yang saat ini terjadi di Jepang. Keuangan moneter telah menjadi prekursor inflasi tinggi dan, sementara para pendukungnya berpendapat bahwa risiko dapat diatasi asalkan kuantitas keuangan tersebut dikendalikan oleh bank sentral independen. Pada saat yang sama, independensi bank sentral semakin terancam semenjak krisis. 

FT

FT

Demografi juga relevan. Charles Goodhart dari London School of Economics dan Philipp Erfurth dari Morgan Stanley berpendapat bahwa suku bunga rendah dan negatif bukanlah hal yang baru karena dunia sedang berada di puncak pergeseran demografis yang dramatis. Penurunan populasi pekerja relatif terhadap populasi pensiunan berpotensi mengembalikan daya tawar terhadap tenaga kerja. Dikombinasikan dengan penurunan tabungan rumah tangga karena populasi lansia menjadi kurang, kata mereka, membuatnya hampir tidak bisa dihindari bahwa suku bunga riil membalikkan tren yang ada. 

Dalam jangka pendek juga tidak jelas apakah keterkaitan antara pengangguran dan inflasi upah sudah benar-benar terjadi. Pendiri Longview Economics, Chris Watling, mengatakan sederhananya data upah AS secara substansial berhubungan dengan negara-negara penghasil minyak yang mengalami perlambatan tahun lalu akibat turunnya harga minyak mentah pada akhir 2018. Inflasi upah non-minyak tetap dalam tren naik yang relatif kuat karena turunnya tingkat pengangguran.   

Yang menjadi pertanyaan sehubungan dengan penumpukan utang adalah apakah respon regulasi terhadap krisis keuangan besar sudah cukup untuk mengesampingkan krisis sistematik lainnya dan apakah peningkatan modal bank akan cukup menyangga kerugian yang diakibatkan oleh meluasnya kesalahan memperhitungkan risiko.

Sejarah berperan di sini. Ada satu periode dalam 200 tahun terakhir, yaitu sekitar tahun 1930-an dan awal 1970-an, di mana perbankan relatif bebas dari krisis. Hal ini terjadi karena respon regulasi terhadap guncangan pada 1929 dan kegagalan perbankan sesudahnya begitu kejam sehingga perbankan diubah menjadi bisnis utilitas berisiko rendah. Penghapusan progresif regulasi ketat yang dimulai pada 1970-an telah membuka jalan bagi krisis berbasis properti pada pertengahan 1970-an, krisis utang Amerika Latin pada 1980-an, krisis berbasis properti pada awal 1990-an dan lain-lain.

FT

Meskipun ada banyak reformasi sejak 2008, perusahaan seperti Goldman Sachs, Barclays atau Deutsche Bank hampir tidak bisa disebut utility-like. Dan saat perubahan yang sangat cepat terjadi di struktur keuangan seperti saat ini, regulator seringkali tertinggal oleh realitas baru dan terjebak arbitrase peraturan. 

Mustahil untuk memprediksi penyebab atau kapan krisis keuangan akan terjadi. Dan sepertinya tidak mungkin bahwa krisis besar-besaran sudah dekat, terlepas dari virus corona. Namun, akumulasi potensial utang sektor publik dan korporasi non-keuangan yang tidak berkelanjutan menyoroti adanya kerentanan yang serius. Tidak hanya di Cina dan pasar negara berkembang lainnya, tapi juga di AS dan Britania Raya. Dan sistem perbankan Eropa kontinental jauh lebih lemah daripada AS. 

Terhadap latar belakang seperti itu, kesimpulannya adalah seperti yang dikatakan mendiang ekonom Amerika Herb Stein, yaitu apabila sesuatu tidak bisa berlangsung selamanya, maka hal tersebut akan berhenti. Ketika virus corona sudah menepi, saat itulah permasalahan sistemik dimulai.

Dipublikasikan di Financial Times pada 4 Maret 2020