Dilema Surat Utang Jangka Menengah

Maraknya MTN di pasar keuangan didorong oleh kebutuhan dana dalam waktu cepat. MTN dipilih karena proses penerbitan yang lebih sederhana dibanding obligasi. Karena itu, penerbitan MTN kebanyakan mengambil bentuk tanpa penawaran umum (private placement) karena telah memiliki calon investor strategis.

Selain itu, biaya dana (cost of fund) bagi penerbitan MTN dipandang masih berada di tingkat yang dapat ditoleransi. Selisih bunga kupon obligasi dan MTN tidak terlalu jauh. Artinya, selisih bunga kupon yang ada, dalam kalkulasi penerbit MTN, dapat disubstitusi dengan kompensasi jangka waktu.

Bagi investor, MTN juga atraktif. Tren kenaikan suku bunga acuan membuat investor lebih melirik instrumen MTN yang memiliki jangka waktu lebih pendek. Artinya, investor memilih instrumen yang tidak mengikat terlalu panjang karena adanya keyakinan suku bunga acuan terus meningkat.

Penerbitan MTN secara masif sejatinya bukan tanpa risiko. PT Sunprima Nusantara Pembiayaan (SNP Finance), misalnya, mengalami gagal bayar MTN sebesar Rp 1,8 triliun. Kasus lain juga muncul, seperti koperasi pegawai Kementerian Keuangan, Arta Sarana Jahtera, yang gagal bayar bunga MTN.

Berkaca pada pengalaman buruk tersebut, OJK tampaknya hendak mengedepankan prinsip kehati-hatian dalam mengendalikan pertumbuhan MTN. Dengan ketentuan wajib lapor MTN, OJK niscaya mempunyai basis data yang akurat sehingga antisipasi dan penanganannya lebih komprehensif.

Tesis ini sepertinya mendekati kenyataan. Prinsip kehati-hatian lebih dulu diterapkan dalam penerbitan efek bersifat utang dan/atau sukuk (EBUS). Transparansi informasi sekaligus perlindungan investor di pasar finansial menjadi tujuan lain yang dibidik OJK.

Tapi regulasi baru tersebut sedikit-banyak akan merecoki prospek perkembangan MTN. Korporasi niscaya mengerem laju penerbitan MTN. Ada kemungkinan korporasi bergeser ke obligasi yang berjangka waktu lebih dari 10 tahun untuk memenuhi kebutuhan dana meski menghadapi risiko inefisiensi dana.

Risiko ketidaksesuaian waktu (maturity mismatch) pendanaan menghadang jika perusahaan memilih menerbitkan surat berharga komersial di pasar uang. Surat berharga komersial (SBK) yang bertenor satu tahun terpaksa harus difungsikan untuk mencukupi kebutuhan dana bertenggat 5-10 tahun.

Tekanan atas perkembangan MTN juga berdampak pada segmen pasar turunannya. Harus diakui, reksadana masih menjadi salah satu pemegang terbesar MTN. Sementara itu, aturan OJK sudah melarang MTN dijadikan sebagai underlying asset untuk reksadana terproteksi. Imbasnya, proses pendalaman keuangan akan tersendat.

Risiko maturity mismatch, inefisiensi dana, dan pendangkalan keuangan adalah harga yang harus dibayar oleh regulasi baru OJK. Namun OJK mengemban amanat undang-undang untuk mengatur aktivitas penghimpunan dana masyarakat. Jadi, perlakuan yang sama antara EBUS serta MTN dan obligasi adalah keniscayaan.

Implikasinya memang tidak ringan. Contohnya, korporasi yang memilih opsi penerbitan SBK sudah semestinya juga harus melapor ke OJK. Padahal transaksi surat utang dengan tenor di bawah satu tahun sudah tercatat di otoritas pasar uang, yakni Bank Indonesia (BI).

Dalam konteks perbankan, dilemanya lebih pelik. Bank, sebagaimana lazimnya korporasi lain, juga menerbitkan obligasi dan MTN. Di lain pihak, sebagai lembaga intermediasi, bank juga diizinkan membeli MTN sebagai bagian dari pembiayaan di luar penyaluran kredit. Tapi obligasi antarbank tidak diperhitungkan sebagai komponen pendanaan dalam rasio intermediasi makroprudensial (RIM).

Agar memenuhi asas kesetimbangan, perbankan semestinya diberi izin untuk merilis MTN sebagai sumber pendanaan. Sebagai analogi dengan obligasi, MTN yang dirilis dan dipegang antarbank tidak dimasukkan ke penghitungan RIM. Sementara itu, pendanaan anorganik semestinya diikutkan dalam penghitungan RIM.